受所得稅率變化影響，凈利僅小幅增長(zhǎng)

　　公司2011年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.2億元，同比增長(zhǎng)26%，凈利7415萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)4.26%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10%。凈利增速低于收入的主要原因在于1）部分子公司優(yōu)惠稅率到期，有效稅率從去年15%上升至20%；2）原材料價(jià)格在上半年居高不下，全年毛利率下降0.46個(gè)百分點(diǎn)；3）財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)75%。

　　四季度旺季不旺，收入環(huán)比下滑

　　受到下游需求疲軟的拖累，公司11年四季度收入同比增速明顯放緩，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.91億元，同比增長(zhǎng)5.34%，環(huán)比下跌2.46%，毛利也環(huán)比下跌一個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為其主要原因是家電類(lèi)的包裝產(chǎn)品明顯下滑。

　　新增產(chǎn)能+毛利改善將驅(qū)動(dòng)12年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)

　　我們預(yù)計(jì)12年業(yè)績(jī)主要驅(qū)動(dòng)將來(lái)自于新建產(chǎn)能的陸續(xù)達(dá)產(chǎn)和毛利改善:1）公司11年投產(chǎn)的天津新廠今年將實(shí)現(xiàn)全面達(dá)產(chǎn)，海寧1億平米紙箱項(xiàng)目和福建長(zhǎng)信擴(kuò)建8000萬(wàn)平米的預(yù)印紙箱項(xiàng)目也將于今年投產(chǎn)。2）紙廠產(chǎn)能集中投放以及廢紙價(jià)格下降將減輕公司的原紙成本壓力，毛利有望小幅提升。

　　估值：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)從10.04元下調(diào)至8.68元

　　考慮到公司稅率變動(dòng)，且可能放緩擴(kuò)張，我們將2012/13E每股盈利預(yù)測(cè)從0.38/0.52元下調(diào)至0.29/0.39，并將目標(biāo)價(jià)從10.04元下調(diào)至8.68元，目標(biāo)價(jià)基于瑞銀絕對(duì)估值工具VCAM，WACC為9.6%（不變），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。