每年的三月, 位于香港的中環(huán)、金鐘、灣仔金融三角帶總會有一批金融從業(yè)員在浮游著。學(xué)童也不例外,已開始奔走于業(yè)績會間。
最早公布業(yè)績的傳統(tǒng)公司中,令學(xué)童印象深刻的一家就是玖龍紙業(yè)(2689.HK)。
關(guān)注它的原因并不僅僅是公司股價，而是因?yàn)楫?dāng)年夏天學(xué)童曾到玖龍位于東莞廠房參觀其酷熱無比的生產(chǎn)線后，公司管理層親手遞上的冰涼毛巾及冷飲，讓學(xué)童至今銘記在心。
玖龍這半個財(cái)年（2016年6-12月，因?yàn)楣灸杲Y(jié)為6月）交出靚麗業(yè)績。學(xué)童參加了公司業(yè)績發(fā)布會，主席張茵對紙業(yè)前景是學(xué)童跟蹤以來最樂觀的一次，然而市場對此卻不買單，績后股價偏疲弱。
加上本周理文紙業(yè)(2314.HK)繼續(xù)保持其一貫的保守預(yù)期，學(xué)童認(rèn)為這個落差卻是一個投資機(jī)會。
細(xì)看賣方研究報告, 對于玖龍的優(yōu)秀業(yè)績是認(rèn)同的。大部份分析師給予正面的評級 (買入、增持), 而絕少數(shù)看淡者都只是給予持有評級。
看好主流說法是未來6-12個月玖龍都能維持現(xiàn)時較高的盈利水平;反觀看淡者則指出現(xiàn)時高水平的盈利情況未能維持。
學(xué)童讀了業(yè)績公告, 也聽了業(yè)績發(fā)布會玖龍張茵及另外一家公司理文的講話, 亦讀過大小投行的報告。這樣美好的行業(yè)前景及優(yōu)秀的業(yè)績, 股價卻未動。學(xué)童認(rèn)為是市場對于玖龍新產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃存疑。
一、張茵的賭局, 是魯莽還是理智?
玖龍業(yè)績公布后首個交易日, 當(dāng)日股價急跌。
急跌的主因是市場擔(dān)憂玖龍的二百萬噸新產(chǎn)能計(jì)劃(約為現(xiàn)有產(chǎn)能14%)會令公司重回2008年及2013年的高負(fù)債情況。(2008年時市場曾傳出玖龍要破產(chǎn)的傳聞, 相信有年資的讀者都有印象) 。
此次增產(chǎn)涉及90億人民幣資本開支, 按現(xiàn)時匯率計(jì)算，超過一百億港幣。
對比過去數(shù)年10來億人民幣一年資本開支是大幅提升，而現(xiàn)時玖龍的凈負(fù)債率(凈負(fù)債/股本) 約70%,雖然未及當(dāng)年100%以上的恐怖數(shù)字,但在原本就不低的負(fù)債水平上再加大資本開支，確實(shí)會讓投資者有些許擔(dān)心。
張茵這次下那么大的賭注,是合理的嘛?
學(xué)童的選擇是投昔日的女首富一票，原因有以下5點(diǎn)：
1、鞏固龍頭地位
先看歷史,玖龍過去不斷擴(kuò)產(chǎn),拋離同業(yè), 與第二大的理文都保持著一倍的產(chǎn)能差距。
公司一直進(jìn)取地?cái)U(kuò)產(chǎn),背上了高負(fù)債,換來了行業(yè)龍頭地位。到2016年底, 玖龍包裝紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能是1400萬噸; 理文僅為600萬噸。
冒進(jìn)的做法,令玖龍擁有約24%市占率，今次張茵再次出手,是希望藉著環(huán)保條例收緊情況下,拉開與其他競爭者的產(chǎn)能距離,鞏固其領(lǐng)導(dǎo)地位。
過去幾年, 中國紙業(yè)新增產(chǎn)能約300-400萬噸一年，今次玖龍的擴(kuò)產(chǎn)是占了行業(yè)的一半。值得留意的是2016年間,國內(nèi)對于紙業(yè)這種高能耗行業(yè)采取了嚴(yán)厲的管控,于2016年下半年有不少無照小廠及落后小廠被關(guān)停及拆除。
2、環(huán)保護(hù)城河
根據(jù)玖龍的說法,現(xiàn)時所有新紙業(yè)產(chǎn)能都必須附帶著自有的煤發(fā)電機(jī)組,而且必須符合排放要求。這無疑是對小廠新增產(chǎn)能筑起了一塊高墻。
環(huán)保要求于中國只會越來越高,而且關(guān)停低效的產(chǎn)能亦是供給側(cè)改革的大方向。故此學(xué)童深信,未來環(huán)保要求是玖龍等大墻最佳的護(hù)城河。要贊許的是,于業(yè)績會上管理層表示新增200萬噸產(chǎn)能已全部配置了發(fā)電機(jī)組, 而且全數(shù)已獲得生產(chǎn)許可。
3、管理層的三個承諾
現(xiàn)時, 張茵大膽加產(chǎn)是背靠財(cái)務(wù)支持。業(yè)績會上, 大家都擔(dān)心高資本開支會否運(yùn)響公司運(yùn)作？
公司管理層作出三大承諾:
派息比例 (PAYOUT RATIO)不減；
負(fù)債水平 (NET GEARING)維持現(xiàn)水平；
不會配股增資。
學(xué)童跟蹤玖龍以來, 玖龍的管理層一向說話算話的，再看數(shù)字：今個半年的自由現(xiàn)金流(FREE CASH FLOW)是下降了17%至18億人民幣,但要留意自2016年底產(chǎn)品加價是超越了成本升幅,完全變成了純利。
4、需求高庫存低
關(guān)于業(yè)績, 有一些細(xì)節(jié)是被分析師忽略了, 最近半年玖龍的銷量是710萬噸, 這是超越了公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能。
在此前提下, 公司竟能錄得極低的成品庫存天數(shù): 6天 (對比去年同期13天)。再對比歷史的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù), 最近半年亦是歷史上極低的水平。
玖龍及理文皆表示去年年底業(yè)內(nèi)都是以極低的庫存運(yùn)作, 除了上游整合產(chǎn)能的情況, 亦反映了下游需求的旺盛。
最重要的問題是, 這好景能維持到什么時候?
玖龍高調(diào)地表示于3月份將有一次提價,幅度約100-200元人民幣一噸,與2月的加價幅度相約。而對于今年,公司認(rèn)為3月加價后,價格于淡季間亦能維持, 估計(jì)到8月份左右可能稍為減價,但及后價格會再度提升。
學(xué)童相信, 今次上游供給制產(chǎn)能整合, 是有效地關(guān)停了小廠產(chǎn)能, 而分析師及其他投資者并未相信今次關(guān)停的力度。
預(yù)期到6-7月份, 于淡季間產(chǎn)品真的不用減價, 這情景將迫使一眾投資者及分析師由對紙業(yè)的結(jié)構(gòu)改變看法從不信轉(zhuǎn)為相信。
5、擴(kuò)產(chǎn)選扯位置佳
未來布局, 今次的擴(kuò)產(chǎn)選扯, 主要是一些二線城市。
一直以來東莞都是紙業(yè)重鎮(zhèn), 原因是靠近港口, 包裝紙生產(chǎn)后可以交到廣東省一帶的出口企業(yè)再包裝成貨品出口到國外。今次的擴(kuò)產(chǎn)地點(diǎn)都是內(nèi)陸, 是未來中國經(jīng)濟(jì)增長重點(diǎn)。
2016上半年數(shù)字, 福建及重慶都錄得高于全國平均增長。再加上, 去年中國打擊商用車超載的問題, 令運(yùn)輸成本增加。這令紙廠的有限半徑縮短。這個部署是玖龍為打下紙業(yè)江山的一步重要棋子。
二、股價已升50%, 還有上升空間？
玖龍自2016年底至今已累積約50%升幅,那再上升的空間還有嘛?
去年年底至今的升幅是市場對紙價上升的反映。而業(yè)績公布的二百萬噸產(chǎn)能, 學(xué)童認(rèn)為并未反映到股價中。
更重要的是市場對張茵的賭局并未一面倒看好。現(xiàn)時賣方報告看好的論點(diǎn)都只單純是近日的紙價上揚(yáng), 但未著重行業(yè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。
學(xué)童深信的一個投資重點(diǎn): 有分歧, 才有投資機(jī)會。
學(xué)童認(rèn)為玖龍及造紙業(yè)正經(jīng)歷著一次結(jié)構(gòu)性改變, 隨著紙業(yè)的運(yùn)輸半徑和環(huán)保政策的推出，紙業(yè)股周期性的影響正逐漸減少，而看淡的投資者還沒有意識到這種結(jié)構(gòu)性的改變。
玖龍每噸凈利其實(shí)已回到2011年的水平, 張茵亦表示未來公司有機(jī)會再進(jìn)一步提升。若今次張茵下的賭注對了, 市場是整合成功, 保持向上, 那么估值可以去到什么水平?
跟平常不一樣,學(xué)童下圖用了五年的走勢,亦即去到2011-2012年間。
投行現(xiàn)時給予玖龍的目標(biāo)市盈率都只是過去五年平均11倍的水平, 但學(xué)童看好紙業(yè)的整合和龍頭提價效應(yīng)，亦即意味著于現(xiàn)有200-300人民幣/噸凈利水平上仍有上升空間。
因此, 我們須給予玖龍較高的估值。
從下圖五年的市盈率, 按平均以上的一個標(biāo)準(zhǔn)差(STANDARD DEVIATION)估值是13.5倍，以彭博對于FY18財(cái)年(以2018年6月年結(jié)的財(cái)年)估計(jì),EPS大約在1港元水平。
以14倍目標(biāo)估值計(jì), 玖龍第一站的目標(biāo)價是14港元。
留意是次新產(chǎn)能計(jì)劃是2018年底才會投產(chǎn), 未來兩年都可以繼續(xù)留意玖龍及行業(yè)動態(tài), 捕捉買賣機(jī)會。
附：玖龍五年預(yù)期市盈率
